בתמונה, יו”ר הבנק המרכזי של ארה”ב ג’רום פאואל, יח”צ
בשבועות האחרונים עקום התשואות האמריקאי הפך לצמד המילים המדובר בכותרות העיתונות הכלכלית, בוועדות השקעה ובפיהם של יועצי השקעות, מנהלי תיקי השקעות, אנליסטים וכלכלנים בבתי השקעות והבנקים.
לפני שניכנס לעובי הקורה, ננסה להסביר באופן פשוט מהו עקום התשואות ומה ניתן ללמוד ממנו באופן הבסיסי ביותר.
ראשית, עקום התשואות הוא חיבור אוסף הנקודות הנוצר במפגש שבין זמן לפידיון המוצג בציר ה- X והתשואה בציר ה- Y. אנחנו נסתכל בזמן לפידיון ולא במח”מ – משך החיים הממוצע, כדי לפשט את הדיון. למעשה לכל אגרת חוב יש את צמד הנתונים האלה ואם ניקח טבלת נתונים של מספר אגרות חוב סחירות נוכל לייצר גרף פיזור מאוד פשוט. לצורך הדוגמא, נשתמש בנתוני התשואה והזמן לפידיון ברוטו של אגרות חוב נומינאליות המונפקות על ידי ממשלת ישראל.
הירשם לניוזלטר שלנו וקבל עדכונים שוטפים
כעת, נציב כל זוג נתונים על הצירים, זמן לפידיון ותשואה ונקבל את הגרף הבא:
כדי לבנות את העקום, נחבר בקו את אוסף הנקודות ונקבל:
מצוין! בנינו את עקום התשואות של אגרות החוב הנומינאליות של ממשלת ישראל.
עכשיו, ננסה להסביר מה אנחנו רואים, מה האפשרויות של צורת העקום ומה המסקנות שניתן להסיק מצורתו של עקום התשואות. אגב, באנגלית yield curve.
במציאות כיום, עקום התשואות הישראלי עולה משמאל לימין. ולכן נכנה אותו ‘עקום עולה’. מה המשמעות של עקום כזה? המשמעות היא שככל שנאריך את פרק הזמן של ההשקעה נקבל יותר תשואה. פרק הזמן משקף את הסיכון. הדבר הגיוני ויש שיכנו אותו “בריא”. למה? מאחר ובעקום כזה אנחנו כמשקיעים מקבלים פיצוי על סיכון הזמן, הנזילות ובעצם חוסר הוודאות של מה שצפוי להיות בעתיד. למשל אם הריבית במשק תעלה ואנחנו מחזיקים באג”ח של ממשלת ישראל ל- 5 שנים בתשואה נתונה, הרי שיגרם לנו הפסד, שכן יש אלטרנטיבה עם תשואה גבוהה יותר. דבר נוסף, עקום התשואות הנומינאלי משקף את ציפיות האינפלציה (מדד המחירים לצרכן) בעתיד. לכן, עקום עולה משקף אינפלציה גבוהה יותר בעתיד. אפשר לומר שעקום עולה מנבא כלכלה צומחת עם עליה בביקושים ובמחירים וגם דבר זה מלמד על כלכלה “בריאה”.
מה מלמד עקום שטוח? עקום שטוח יכול ללמד על כך שהמשקיעים לא צופים אינפלציה בעתיד, שכן אמרנו שעקום עולה מלמד כי בעתיד תיתווסף פרמיה על הסיכון שאנחנו לוקחים בזמן. יש פרשנים שטוענים שעקום כזה יכול בהתאם ללמד על התמתנות בכלכלה שכן אין חשק למשקיעים להשקיע לטווח ארוך מאחר והתשואה על השקעה לטווח קצר ולטווח ארוך תניב את אותה התשואה. ועכשיו הצורה היותר מעוררת נבואות זעם היא הצורה של עקום יורד. כלומר, מצב שבו ככל שמרחיקים בציר ה- X לצד ימין התשואה נמוכה יותר. דבר לא הגיוני. הרי אמרנו שכמשקיעים אנחנו מצפים לקבל תוספת תשואה על סיכוני הזמן, הנזילות והאינפלציה בעתיד. לכן, מצב כזה יכול ללמד על חששות מפני התמתנות חריפה בכלכלה עד לכדי מיתון ויותר מכך ירידת מחירים, כלומר אינפלציה שלילית.
אז מה קרה באמריקה?
לפני כמה שבועות, במחצית חודש מרץ, עקום התשואות של אגרות החוב של ממשלת ארצות הברית התהפך, צורתו הפכה להיות יורדת משמאל לימין. מיד, נביאי הזעם התעוררו לחיים, כותרות מפחידות נרשמו בכל האתרים הכלכליים והמשקיעים זכו לקרוא ניתוחים סטטיסטיים של מספר הפעמים שבהם היפוך העקום העיד על מיתון בעתיד ויש כאלה שאף ציינו שהיו מקרים שבהם הנבואה לא התגשמה. כמו תמיד צריך לקרוא, לנתח ולהסיק מסקנות בהקשר של ההתרחשויות. הדבר אולי הכי חשוב הוא להיזכר שהבנק המרכזי בארצות הברית עד לפני כמה חודשים העלה את הריבית בקצב גבוה, 4 פעמים בשנת 2018. דבר זה הביא לעליית תשואות בטווחים הקצרים, כמעט ללא שינוי משמעותי בטווחים הארוכים של אגרות החוב. דבר זה לבדו, הביא להשטתחות העקום.
אם נדייק, העקום של תשואות האג”ח של ממשלת ארצות הברית כרגע הוא שטוח, הגישה המקובלת היא להסתכל על התשואה לפידיון בתקופות של בין שנתיים ועשר שנים ומכך ללמוד על צורת העקום, השיפוע, ולהסיק מסקנות. דבר נוסף, זה לא סוד, הכלכלה העולמית מעט מתמתנת לאחרונה, הבנק העולמי, קרן המטבע ובנקים מרכזיים הפחיתו תחזיות צמיחה לשנת 2019, אין צורך להיבהל ואין הפתעות, מי שעוקב אחר הפרסומים הכלכליים יכול לקורא על הפחתת תחזיות, כך גם בנק ישראל פרסם לאחרונה על הפחתת תחזית צמיחה למשק הישראלי מ- 3.4% צמיחה ל- 3.2%. לא דרמה, אבל בהחלט נתון למעקב.
דבר נוסף, אינפלציה.
אמרנו שהעקום מלמד על האינפלציה וזו נקודת מבט שאנחנו בוחרים לשים עליה את הדגש ולכן כותרת הסקירה היא התפכחות עקום התשואות האמריקאי ולא התהפכות העקום האמריקאי, זו לא טעות. מהי ההתפכחות?
ההתפכחות היא ההבנה שאנחנו נמצאים היום בעולם שאין בו בעיית היצע. למעשה, כל מוצר חשמלי, חופשה, רכב ועוד הם ברי השגה בגלל הריבית הנמוכה המאפשרת ליטול הלוואה לאלו שמעדיפים את ההווה כמעט ללא ויתור על העתיד. ריבית נמוכה משקפת מחיר אפסי לכסף ושאין מחיר לכסף צורכים אותו ללא גבולות. מצב כזה, של ריבית אפסית למשך תקופת זמן כל כך ארוכה יכול ליצור גם עיוות בהתנהגות של אנשים וגם התנפחות של מחירי הנכסים, כמו נדל”ן למשל. ישנם עודפי היצע עצומים אודות ליצרנית של העולם – סין ואודות לצרכנים – כולנו. היכולות הטכנולוגיות, השיפורים בפסי הייצור, הביאו את היכולת להעתיק ולשכפל כל מוצר בהיקפים אדירים שלא ידענו קודם. יתרה מכך, ה’קיצור’ של פערי המרחק והזמן המאפשרים לייבא באופן פרטי כל מוצר מכל מדינה בעולם מפחיתים את המחירים, מייצרים תחרות גבוהה באמצעות המסחר המקוון והנה לכם אינפלציה נמוכה ועקום תשואות שטוח. לכך, אפשר להוסיף מחירי נפט נמוכים בשנים האחרונות וגם מהכיוון הזה קיבלנו הנחה במחיר, ולא דיברנו עוד על הבעיה הכי גדולה ילודה או קיטון בילודה. כל אלה מביאים אותנו למסקנה, שבשנים הקרובות לא צפויה אינפלציה גבוהה בהסתכלות על הכלכלות במדינות המפותחות ולכן אנחנו מצפים לעקום תשואות עולה עם שיפוע לא גבוה, בוודאי כאשר הריבית הקצרה, לפחות בארצות הברית עומדת כעת על כ- 2.5%. והכי חשוב כמו תמיד, לשמור על פיזור רחב, להתאים את הסיכון לצרכים ולסיבולת הסיכון שכן אלה קובעים את היכולת של המשקיע לעמוד בפני תנודתיות לאורך זמן ולהצליח בהשגת המטרה.
שאלות? צוות אג’יו פרסונל עומד לשירותכם בצור קשר.
